聯合健康（NYSE.UNH）對中國保險公司的發展啟示

　　作者 | 泠然

　　數據支持 | 勾股大數據

　　聯合健康（NYSE.UNH）是美股市場最近十年的大牛股，其主營為健康險業務（UnitedHealthcare）和醫療健康服務（Optum）。過去十年左右，聯合健康股價的年化收益率在35%左右。

　　聯合健康現在估值19倍市盈率、4.39倍市凈率。美國健康險同業中安泰保險(NYSE.AET)19倍市盈率、3.81倍市凈率，休曼納(NYSE.HUM)22倍市盈率、3.57倍市凈率，信諾保險(NYSE.CI)16倍市盈率、1.62倍市凈率。

　　對比壽險為主的公司大都會（NYSE.MET）10倍市盈率、0.87倍市凈率，保德信（NYSE.PRU）11倍市盈率、0.75倍市凈率?？梢钥闯?，健康險公司尤其是打通了健康險與醫療服務的健康險巨頭，市場予其的估值遠高于傳統壽險型公司。（美國GAAP會計準則之下，保險公司適用市凈率估值；我們使用IFRS會計準則，保險公司多用內含價值估值）

　　1

　　聯合健康持續大漲的原因剖析

　　聯合健康的大漲，一方面得益于公司凈利潤的穩步增加

　　過去十年，公司利潤CAGR15%，為股價的持續上漲貢獻了相當的力量（17年的凈利潤大幅增加是由于減稅政策）。但公司股價漲幅遠大于利潤增速，說明更大的貢獻力量來自于估值的改變，現在4.4倍市凈率左右的聯合健康也是從不足1倍市凈率走過來的。是一個明顯的戴維斯雙擊過程。

　　至于公司能得到較高估值的原因，除了穩定的收入、利潤之外，我們看一下ROE、ROA和ROIC指標。

　　對比保德信和大都會ROA長期在1%之下且波動較大不穩定，聯合健康ROA長期穩定保持在6%上方，且最近兩年持續位于8%以上?？梢钥闯鼋】惦U公司并不是重資本行業，也不像傳統壽險依靠投資收益作為重要利潤來源，健康險公司更像是服務型公司，輸出服務獲得穩定的收入和利潤。

　　尤其是在現金流估值的過程中，作為健康險龍頭的公司一方面未來盈利穩定現金流容易估算，另一方面經營風險小適用于較低的貼現率（壽險則是經營不確定因素多適用較高的貼現率）。所以，兩者作用之下，聯合健康便有了較高的估值。

　　那么，在壽險已成熟化的美國市場，健康險是如何實現快速增長的呢？美國健康險最重要的醫療保險，市場化的醫療體系以及管理式醫療的興起，是健康險發展的前提；并且在政策的推動下，保險公司大舉進入團險市場成為健康險市場的主流。

　　聯合健康的業務模式亦是如此。一方面為顧客提供保障的健康保險業務（UnitedHealthcare），另一方面服務于醫療提供商，結算方的健康服務業務（Optum）。兩大業務板塊互為補充，保險業務承擔獲客功能，服務業務聚焦于后端健康管理，醫療資源供給和大健康體系聯通，同時也幫助保險業務降低成本，提供成本趨勢指引和更好的醫療資源。管理式醫療代替傳統報銷式，也有助于降低醫療費用合理利用醫療資源。

　　UnitedHealthcare服務于健康險客戶。其雇主和個人業務，為2700萬客戶提供健康險服務；老年人業務為50歲以上的客戶提供健康和福利服務，滿足他們處理慢性病和老年人常見的其他問題，近年這部分需求快速提升，截至18年末服務了490萬客戶；政府醫療補助業務致力于為國家項目提供服務，照顧經濟上處于不利地位的人；國際業務則為世界上其他130多個國家的620萬人提供健康保險服務。

　　Optun為廣泛的醫療保健市場提供服務。其OptumHealth主要面向聯合健康保險板塊的團體客戶，提供個性化的服務并收取相應的管理費用，服務內容涵蓋日常保健、慢性病管理、情緒管理等諸多領域；OptumInsight為醫院、商業健康保險公司、政府醫療保健計劃等行業主體提供信息系統、數據管理和咨詢服務；OptumRx通過其擁有的67000家零售藥店為6500萬人提供全方位的藥房護理服務，2018年OptumRx管理了910億美元藥品的支出。

　　我們比較上述兩個業務的營收、營業利潤情況：

　　Optum健康服務業務快速發展，營業收入占比從2013年的25.1%成長到2018年末的35.56，營業利潤占比更是從2013年的25.9%增長到2018年末的47.6%，占據半壁江山。Optum健康服務構筑起公司強大的護城河，不僅可以提供良好的醫療服務，同時可以降低整體醫療費用，同時使得而其他競爭者很難進入。

　　可見，聯合健康是非常優秀的一家公司。SandersCapital，LLC在2019年二季度，就增持了聯合健康。

　　我們更重要的是思考聯合健康公司的業務模式和發展路徑，對中國保險公司具有怎樣的借鑒。因為，隨著我們經濟的發展和收入的提高，健康險也會是我們保險市場非常重要的一環。

　　2

　　健康險在中國的發展

　　2008年以后，隨著新醫改的啟動，鼓勵商業健康險的發展上升為國家戰略，我們國家的健康險開始快速發展。2018年，健康險保費收入達5448億元，成為繼壽險、財險之后的第三極。2018年壽險和財險的保費收入分別為2.07萬億和1.07萬億。

　　2016-2018年，壽險的年增長率分別為31.72%、23.01%、-3.41%，財險的年增長率分別為9.12%、12.72%、9.51%，但健康險的年增長率分別高達31.17%、29.38%、34.72%，顯著高于壽險和財險。2019年截至5月末，健康險保費收入3265億元，占人身險大類的19.15%，與財險的差距也是進一步縮小，不久健康險保費收入一定會超過財險。

　　我們醫保的覆蓋已經相當全面，但醫保只有最初級的保障功能。醫保僅限于公立醫院和少量民營醫院，如果涉及海外治療和高端用藥，便出現醫保和需求的不匹配。醫保有多少痛點，健康險便有多少需求，尤其是隨著我們國家收入的繼續增加，這個需求會愈加明顯?，F在我們健康險的主要宣傳優勢便是“不限疾病，不限社保目錄，自費藥、進口藥全可報，不限治療手段”。

　　國內保險公司，健康險保費收入較高的仍然是一些老牌險企，平安和人壽領先，其次是新華和人保。

　　雖然健康險最近幾年在中國發展迅速，但對比發達國家的市場和模式，我們還處于比較初級的階段。國內健康險泛壽險化，以重疾險為主且利差在利潤中占比較大；較高的賠付使得公司較難盈利，發展水平相對滯后；險企處于多是買單式和報銷式角色，需要向“管理式”和醫保合作轉型。

　　我們知道為了緩解醫保的資金壓力，醫保局開始推行集中采購。但其實借鑒美國健康險的發展經驗，“管理式”健康險模式是可以有效限制醫療費用過快增長的。

　　3

　　各險企在健康險和醫療服務的布局

　　聯合健康公司在健康險和醫療服務兩方面深耕布局，形成了閉環的競爭優勢，這也是中國保險巨頭的發展路徑。我們的壽險和財險巨頭，具有客戶和資源，同時也有資金優勢，有能力有動力切入醫療服務行業，形成自己的核心優勢。這一點與美國市場壽險、健康險公司各自發展不同，我們認為，未來中國的“聯合健康”基本上會從中國大型險企中出現。所以，我們著重分析險企切入醫療服務的布局。

　　3.1中國平安(601318)聚焦大醫療健康

　　平安將創新科技聚焦于大金融資產、大醫療健康兩大產業，并建立五大生態，其中第二個生態為“醫療健康生態圈”。在其中，平安通過流量端和支付端切入，已構建完善的“患者－醫療服務提供商－支付方”的綜合模式。

　　在流量端有平安好醫生，全方位滿足客戶的健康管理需求，截至18年末累計服務2.65億客戶。在醫療端和服務提供端，平安有智能醫療影像產品和智慧醫療AI。在支付端，平安醫?？萍几采w醫保、商保、醫療服務提供方、藥企和參保用戶，接入5000余家醫院為其提供精細化服務。

　　平安好醫生18年5月香港上市，現在市值335億港幣；平安醫?？萍?018年初完成A輪融資，投后估值88億美元。平安也通過投資宜康醫療、慈銘體檢等公司，逐漸布局體檢、門診、線上和線下藥房的醫療產業鏈。

　　3.2中國人壽推進“大健康”“大養老”戰略

　　中國人壽致力成為中國最大最好健康養老產業服務提供商，著力布局健康保險、健康管理、醫療服務、醫養護理等四大業務板塊，打造服務客戶全生命周期的健康產業綜合生態圈。中國人壽成為保險行業首家推出社區養老和居家養老業務的公司，未來將逐步把這一模式在全國范圍內復制推廣，推進醫養結合，提高養老服務質量。

　　醫療賠付方面，全流程自動化通過率同比提升20個百分點，申請支付時效同比提速46%，直付案件量同比增長10倍以上，覆蓋5,000家醫院，實現醫療費用保險金快速給付。

　　3.3中國人保加快向高質量轉型

　　中國人保健康險保費出現較大幅度下滑，是因為停售了終端存續期業務所致。排除經營因素擾動，中國人保醫療保險2018年增速為27%左右。

　　中國人保健康與產業鏈各環節的優質服務提供商合作，目前連接了近7000家醫院、44萬多名醫生、15萬多家藥店，構建了線上線下相結合的服務體系，為客戶提供就醫服務、藥品配送、健康教育等健康管理服務。

　　3.4新華保險抓住健康險的“牛鼻子”

　　萬峰空降新華之后，認為未來壽險市場的兩大主戰場在于健康和養老兩方面，將持續在這兩方面尤其是健康險市場發力。在其帶領新華保險積極轉型保障型業務并提升業務品質。2019年離任之時，健康險已經占了新華保險的半壁江山，可以說轉型成果斐然。

　　新華保險積極向健康和養老產業延伸，服務客戶群體進一步拓寬。在養老產業方面，新華養老保險取得投資管理人資格和賬戶管理人資格，新華家園養老社區運營良好；在健康產業方面，新華健康已經建成了16家健康管理中心，年服務近42萬人次，另有3家健康管理中心正在籌建。同時，康復醫院正式投入運營，并獲得體檢資格，為公司康復業務奠定了新的基礎。

　　3.5一些其他險企在相關領域的布局

　　總體來說，我們的保險巨頭在布局健康險產業鏈方面還處于探索階段。除了平安有較為成熟的生態，新華有明確的目的之外，其他公司醫療服務布局都顯單薄。

　　復星聯合健康依靠控股公司的復星醫藥(600196)、禪城醫院、國藥控股等資源，試圖形成醫療+保險的閉環健康管理模式。一些知名醫院，比如和睦家，與超過40家保險保險公司建立直接結算業務。并且復星聯合健康與和睦家合作發行高端醫療保險，保險金給付限額高達600萬。

　　首都醫療與中國太平聯手，計劃在康養醫療、?？漆t療、醫療健康產業鏈布局以及健康醫療保險領域深度合作。發揮雙方各自優勢，特別是在聚焦家庭與企業一攬子醫療服務解決方案上深度融合，攜手布局大健康產業，打造中國保險資管醫養閉環新模式。

　　大都會人壽正將自身角色從傳統的保險公司擴展到對消費者整個健康旅程的管理，并擬進一步推廣“一站式健康解決方案”，推出全新健康子品牌360Health?！巴ㄟ^與健康領域伙伴的合作，整合各方服務資源，在日常預防、早期診斷、醫療資源、康復支持和財務保障等五方面協助客戶和他們的家人積極預防和應對重疾威脅?！?

　　我們的險企還未能如聯合健康一般打造健康險和醫療服務的完善閉環，但走在正確的探索道路上。

　　4

　　總結

　　中國人民健康保險股份有限公司總裁宋福興在國際健康保險協會發言提到三點：第一，商業健康保險將成為基本醫保的重要經辦方，提升國家醫保體系的運行效率和服務質量；第二，商業健康保險將成為補充保障的主要提供方，彌補基本醫保的保障缺口，滿足民眾差異化的健康保障需求；第三，商業健康保險將成為健康醫療費用的主要支付方，促進健康服務資源優化配置，實現更高水平的全民健康。

　　再加上中國現在及未來一段時間，老齡化趨勢加劇，會對保險和醫療服務、養老服務都提出了新的要求。聯合健康UnitedHealthcare業務很重要的一部分收入就是來自于老年人業務。

　　我們國家壽險預計未來相當一段時間仍會快速增長，但健康險由于基數小、需求大所以增長速度會更快。這也是新華轉型過程中勇敢“ALLIN”健康險的原因。未來壽險、健康險、醫療服務、養老服務形成全面優勢和閉環的險企，可以開辟多樣的利潤來源，也會像聯合健康一樣獲得較高的估值。

　　我們健康險公司發展過程中也遇到諸多挑戰：我們的健康險發展階段比較初級，我們公立醫院為主的市場環境（美國公立醫院僅占20%），我們市場個險比例較高。但這對于大型保險集團反而是優勢，它們有客戶、資源、資金、品牌優勢，同時又有技術、科技優勢，可以全面布局形成自己的生態。

　　目前來說僅平安實現了初步的保險加醫療服務布局。平安孵化的平安好醫生可以對標OptumHealth，平安醫?？萍伎梢詫�標OptumInsight。

本文首發于微信公眾號：格隆匯。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。