戰爭硝煙再起 險資權益資產配置會降低么？

俄烏戰爭仍在牽動著資本市場和機構投資者的神經。

據環球網消息，當地時間3月1日，烏克蘭總統澤連斯基在俄烏會談結束后表示，目前沒有取得預期想達到的結果。當烏方代表團返回基輔后，將確定如何進行第二輪談判。

波詭云譎的俄烏戰爭，既存在諸多變數也難以預測。不過，對國內機構投資者來說，并不會因為國際局勢的風云突變而停止前進的腳步，在瞬息萬變的不確定性中找出確定性的投資規律才是機構投資者關心的話題。

在國內眾多機構投資者中，險資的體量已達23萬億元，手握巨資的保險機構，既深度影響著資本市場，也影響著廣大投保人的“錢袋子”。本期，保契主要探討一個問題，即，在戰爭的籠罩下，國內的險資機構是否會降低權益資產配置？

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戰爭加劇短期波動但不改長期趨勢

要說清楚上述問題，首先要弄明白過去諸多戰爭對權益市場的影響。

2022年2月24日（上周四），俄羅斯正式對烏克蘭發動了戰爭。當日A股市場反應比較劇烈：上證綜指跌1.70%，深證成指跌2.20%，滬深300跌2.03%，創業板指跌2.11%，科創50下跌1.31%。當日，有網友調侃道：俄羅斯用我的錢打烏克蘭？

不過，自俄烏戰爭正式開打之后的兩個交易日，投資者紛紛又從“恐懼”切換到“貪婪”，上周五和本周一上證指數均收正。昨日（3月1日）早盤，A股三大指數也飄紅，戰爭的影響似乎很弱。

從更長的時間維度來看，過去20年，復盤6場戰爭（敘利亞內戰、利比亞戰爭、伊拉克戰爭、阿富汗戰爭、科索沃戰爭和海灣戰爭）后不難發現，戰爭本身并未改變A股等股票市場價格的趨勢性走勢，僅能在戰爭的關鍵節點上產生短暫擾動影響。

而戰爭短期內擾動A股主要與兩個原因有關：一是，若以美股為代表的全球股市因地緣沖突而下跌，中國投資者風險偏好隨之下降，A股走勢階段性承壓，波動加劇。二是，戰爭可能推高能源及大宗商品價格（如俄烏戰爭后，資源股大漲），市場擔心原材料成本提高，通脹上行，進而影響企業盈利和貨幣政策。

此外，戰爭對A股短期擾動的劇烈程度也與戰爭與所在國家的關系密切程度有關，關系越密切所受短期影響越大。因我國過去20年與戰爭無密切聯系，故A股基本不受影響。其中，科索沃戰爭因涉及北約轟炸我國大使館，A股出現短暫大幅下跌。詳見下圖：

但在短期波動后，股市依然會步入原有的大趨勢。較為典型的例子是，美國直接或間接地參與了6場戰爭，受戰爭影響相對較大，但從長期趨勢來看，戰爭依然沒有改變美股的走勢。

從A股看，西南證券(600369)、招商銀行(600036)研究院等機構發布的研究報告均認為，主導A股走勢的還是企業自身盈利和流動性等內部因素。

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險資因戰爭降低權益倉位的概率不大

由于險資是長線資金，且俄烏戰爭并不會對A股趨勢形成實質性影響，因此，險資因戰爭降低權益資產倉位的概率可能并不大。

拋開戰爭的影響，今年險資對權益資產會增倉還是減倉？這與險資機構對A股市場的走勢判斷有關。

2021年年底，中國保險資產管理業協會聯合中國人壽開展的調研問卷顯示，被調研的33名保險資管公司及保險公司（含保險集團）高管中，61%的受訪高管認為明年A股將出現“寬幅震蕩”；24%的高管認為A股將出現“震蕩上行”；12%的高管認為A股將“窄幅震蕩”；僅有3%的高管認為A股將出現“震蕩下行”。

不難看出，持“震蕩上行”高管占比不到三成。這也與保契了解的情況類似，今年不少大型險資機構對A股市場持中性偏謹慎的態度，“結構性行業”是不少險資機構對今年全年走勢的預判。

如，泰康資產副總經理兼首席投資官邢怡認為，整體來看，在更為復雜多變的宏觀形勢和市場環境下，震蕩波動和結構分化或將進一步加劇，對后市走勢的看法中性略偏謹慎。

再如，太平洋人壽資產管理中心主任趙鷹此前也公開表示，今年“二級市場股票長期收益率可能會收窄”，支撐其觀點的邏輯有三：一是，去年以來，市場出現“抱團取暖”，“抱團取暖”的一個重要影響就是未來權益市場長期投資收益率預期下降。二是，供應鏈危機進一步加大了市場的不確定性。三是，通過二級市場獲取新上市企業投資收益的空間明顯縮小。

實際上，除上述困境之外，險資配置權益資產也面臨諸多困境，這讓不少險資機構降低了權益倉位。

泰康保險集團執行副總裁、泰康資產CEO段國圣年初指出，目前權益市場出現了諸多新特征加劇了權益資產配置難度。一是，宏觀經濟與資本市場周期性波動弱化，即，不能通過對宏觀經濟走勢的預判來配置權益資產；二是，經濟轉型期間容易出現新舊經濟冰火兩重天，導致估值極致分化，很多新興成長行業處于滲透率提升的早期，成長空間巨大，但缺乏估值體系歷史參照。三是，新興產業享有高估值溢價，若因太貴而不去投資，有可能失去重要機會，若配置則可能面臨更大風險，如，新興產業的高估值隱含了高成長的預期和假設，一旦這些假設被證偽，有可能面臨戴維斯雙殺。

上述諸多跡象顯示，即使沒有戰爭的影響，今年險資要大比例配置權益資產的可能性并不會很高。

此外，從大趨勢來看，近三年險資確實在持續減配權益資產。以2021年數據來看，險資配置格局呈現三大變化：一是，債券占比創下2014年以來的近8年新高；二是，代表權益資產的股票和證券投資基金合計占比創下2019年以來的近3年新低；三是，銀行存款占比創下2013年以來的近9年新低。詳見下表：

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增配權益資產才能提高長期收益

盡管目前權益資產處于低配的態勢，但從長期收益率趨勢來看，增配權益資產才能有效增厚險企投資收益率。

從過去五年來看，在上證指數累計漲幅不到10%的情況下，普通股票基金指數上漲了117%，年化收益率達到了19%，雖然最大回撤達到29%，波動率達到18%，但即使是權益資產配置較重的偏債混合基金，在最大回撤僅有3.7%情況下，也實現年化6.6%的收益率。

而過去五年，保險資金的運用收益率維持5%左右，大幅跑輸普通股票基金指數的年化收益率。不可否認，險資低收益率與資金風險偏好低、資金積累期長、受政策約束多、制度設計存在障礙、資本市場不完善等諸多客觀原因有關，但從長遠來看，適當增配權益資產是提高長期收益的重要途徑。

段國圣也指出，盡管高收益面臨高風險，但權益資產的長期回報一枝獨秀。在利率維持低位、合意資產供給不足背景下，要更加重視權益類品種的配置價值，從根本上降低資產負債錯配風險。

事實上，在低利率市場環境下，目前國內長期資產供給不充分，有的固定收益類資產的收益率已經開始低于境內保險資金的負債成本。因此，增配權益資產是未來保險資金運用的必然選擇。

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BaoQi

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